ABD Ekonomisinde Yaşanan Gelişmeler, Bu Gelişmelerin Global Piyasalar ile Türkiye’ye Yansımaları (Nouriel Roubini)

2008 Yılında Dünya Ekonomisinin Seyriyle İlgili Önemli Sorular

• ABD ekonomisi, yumuşak iniş mi, sert iniş mi (durgunluk resesyon) yaşayacak?
• Konut sektöründeki balonun oluşmasına ve sonrasında patlamasına neler yol açtı? Konut kredi piyasasında yaşanan krizin boyutu ne?
• Finansal piyasalardaki mevcut kriz (likidite ve borç krizi) düzelecek mi? Yoksa daha mı kötüye gidecek?
• ABD Merkez Bankası (FED) faizleri indirmeye devam edecek mi? Devam edecekse indirim miktarı ne olacak?
Yapılan faiz indirimleri durgunluğu önlemeye yetecek mi?
• ABD’deki yavaşlamadan/sert inişten dünyanın geri kalanı ayrışacak mı (decouple)? Yoksa diğer piyasalar da ABD ile birlikte mi hareket edecek (recouple)?
• Küresel enflasyon için mi yoksa deflasyon için mi endişelenmeliyiz? Stagflasyon (ekonominin küçülmesi ve artan enflasyon) riski ne kadar?
• Mevcut konjonktürün piyasalar üzerindeki etkileri neler olacak?

Yanıtların Özeti

• ABD, uzun soluklu ve ağır bir durgunluk dönemine giriyor. 2008 yılının ilk çeyreğinde başlayan 2009 başına veya ortasına kadar sürecek bir durgunlukla karşı karşıya.
• Konut piyasasında yaşananlar çeşitli içsel ve uluslararası etmenlere bağlanabilir (düşük FED faizleri, ipotekli konut kredilerinde denetleme faaliyetlerinin zayıflığı, dünyada uzun vadeli faizlerin düşük seviyesi)
• Kredi piyasalarındaki fırtınanın sistemik bir krize dönüşme ihtimali artıyor
• FED’in faiz indirimleri –şimdiye kadar 225 baz puan- “geç kalmış ve yetersiz bir tepki”. Artık faiz indirerek durgunluğa girilmesine engel olunamaz, en fazla sınırını çizebilecektir.
• Dünyanın geri kalanı ABD ekonomisinden ayrışamayacak. Tam tersine ABD’deki sert inişin etkisi altında
kalarak onunla birlikte hareket edecek ve dünya ekonomisinde bir yavaşlamaya yol açacak
• ABD’de durgunluk ve dünya ekonomisinde de yavaşlamanın olduğu bir ortamda mevcut enflasyonist baskılar (petrol, enerji, emtia fiyatları kaynaklı) ortadan kalkacak
• Stagflasyon yaşanması için kaynağını siyaset cephesinden alan arz yönlü olumsuz bir dışsal şokun yaşanması gerekir. Örneğin İran ile savaş…
• Riskli varlıklar (hisse senetleri, kredi spredleri, konut, emtia, gelişmekte olan piyasa varlıkları, ABD doları) zayıflayacak. 2008 yılında nakit revaçta olacak

ABD Resesyonu ve Sistemik bir Finansal Kriz Arasındaki Kısırdöngü

• ABD, 1990-91 ve 2001 yıllarındaki sınırlı gerçekleşen durgunluklardan farklı olarak, gittikçe derinleşecek olan uzun soluklu ve şiddetli bir durgunluk içerisine 2008’in ilk çeyreği itibariyle girdi . Bu süreç dört-altı çeyrek arası devam edecek.
• 2008 yılının Mart ayı itibariyle makro göstergeler reel ekonominin sert bir şekilde daraldığına işaret ediyor: düşen istihdam, artan işsizlik, işsizlik yardımı başvurularında artış, durgunluğa işaret eden imalat ve hizmet ISM verileri, yatay ya da düşüşe geçen reel tüketim harcamaları, gittikçe kötüleşen konut piyasasındaki durgunluk ve şimdiden %10 düşen konut fiyatları, kurumsal sektörün yatırım harcamalarında düşüş, ticari gayrimenkul piyasasının durması, tüketicilerin ve reel sektör güveninin azalması, finansal piyasalarda artan kayıplar, hem temel hem de çekirdek TÜFE-ÜFE göstergelerinin artması
• Bu durgunluk, finansal sistemdeki kayıpları şiddetli bir şekilde arttıracak (1 trilyon ABD Doları’nın üzerinde bir tutara ulaşacak) ve daha da sert bir likidite ve kredi krizine yol açacak
• Geri ödenmeyen kredilerin patladığı sistemik bir finansal kriz ihtimali yadsınamaz
• Likidite ve özellikle kredi krizi ekonomideki sorunları daha da derinleştirip etkilerini kalıcı hale getirecek
• Sonuçta ABD ekonomisi, ekonomik darboğaz ve finansal krizin birbirini beslediği bir kısırdöngüyle karşı karşıya kalacak

ABD’de durgunluğun nedenleri

• ABD’de görülen konut krizi/durgunluğu, ABD tarihinde şimdiye dek görülen en kötü durgunluk ve giderek kötüleşiyor. Konut fiyatları şimdiden %10’dan fazla geriledi; yeni ve mevcut konut satışları hâla sert bir şekilde düşmeye devam ediyor; konut inşaatı başlangıcı ve bina inşaat ruhsatı gibi rakamlar gerilemeye devam ediyor; 8 milyon hane halkı zararda ve evlerinden çıkmak için oldukça geçerli nedenleri var
• Finansal kayıplar eşik-altı kredilerinden, daha iyi dereceli kredilere, ticari gayrimenkule, otomobil kredilerine ve kredi kartlarına, kaldıraçlı kredilere ve er ya da geç şirket bonolarına ve CDSlere de yayılacak
• Gittikçe kötüleşen ve küresel olarak yayılmaya başlayan sert bir likidite ve kredi sıkışıklığı baş gösterecek
• Mart 2008 itibariyle varil başına 100 doların üzerinde seyreden petrol ve yükselen enflasyon reel geliri eritiyor
• Kurumsal sektörde ve artık ticari gayrimenkul piyasasında da, reel yatırım harcamaları geriliyor
• İstihdamın düşmesiyle iş gücü piyasasında artan zayıflık, işsizlik oranındaki artış, yeni ve devam eden işsizlik yardımı başvurularında artış ve yatay reel gelirler.
• Toplam arzın ileriye dönük seyrini tahmin etmek için kullanabileceğimiz göstergeler (imalat ve hizmet ISM verileri, satılamayan mal stoku verileri) ekonomide durgunluğa işaret ediyor
• Tüketim eğiliminin sonuna gelen tüketici (tüketici harcamaları GSYİH’nın %70’i civarında) artık daha farklı hareket ediyor (tüketicilerin reel harcamaları Aralık ve Ocak aylarında yatay seyrediyor)
• Net ihracat artışı ve hükümet harcamaları; artık konuttaki düşüşü, sermaye harcamalarını ve özel sektör tüketimini telafi edemez hale geldi
• ABD’deki durgunluk resmi olarak 2008 yılının ilk çeyreğinde başladı (fiilen Aralık 2007’den itibaren geçerli olmak üzere). 2008 yılının ilk çeyreği ve yılın geri kalanında büyümenin negatif olmasını bekleyebiliriz

2008’de yaşanan durgunluk, 1990-91 ve 2001’deki durgunluklara kıyasla daha kötü

• Önceki iki durgunluk dönemi 1990-91 ve 2001 yıllarında yaşandı. Her biri sadece sekiz ay sürdü
• 2008 yılındaki durgunluğun diğerlerine kıyasla daha derin ve uzun soluklu olması üç nedene dayanıyor:
• Büyük Buhran’dan bu yana konut sektöründe görülen en kötü durgunluk yaşanırken, durum giderek kötüleşiyor ve ciddi finansal sıkıntılara yol açıyor
• 2001 yılında kurumlar tarafı finansal problemler yaşarken, bu kez sorun hane halkı cephesinde. Özel tüketim harcamalarının GYSİH içindeki payının %70 ile oldukça yüksek olması, tüketimdeki gerilemenin büyüme üzerindeki etkisinin yüksek olacağını gösteriyor.
• Konut kredisi cephesinden ticari gayrimenkule,tüketici kredisine, kaldıraçlı kredilere, belediye tahvillerine, kurumsal kredi ve tahvillerine kadar yayılan şiddetli bir kredi sıkışıklığı söz konusu. Bu; son
30 yıldır görmediğimiz türde bir finansal kriz.

1997-2006 dönemi, ABD tarihindeki en büyük konut sektörü balonu

1997-2006: Konut sektöründe hızlı büyüme ve sonucunda oluşan balon.Reel konut fiyatlarının 100% artmasının arkasında yatan sebepler:
• 2001 sonrası dönemde FED faizlerinin düşük olması (gevşek para politikası)
• Küresel tasarruf fazlası nedeniyle uzun vadeli faizlerin düşük kalması
• Geleneksel olarak ABD’de uygulanan konut destekleme politikaları ve bu sektörde görülen kolaylaştırıcı vergi uygulamaları
• Eşikaltı krediler dışında da gözlemlediğimiz, denetleme ve düzenleme eksikliğinin borç vermeyi kolaylaştırması
• Finansal yenilikler/menkul kıymetleştirme nedeniyle ortaya çıkan aşırı borç verme faaliyetleri ve düşük kredi standartları
• Konut fiyatlarının artmaya devam edeceğine dair oluşan yanlış beklenti

2006’dan bu yana konut balonundaki en etkili kriz yaşanıyor

• ABD, tarihindeki en kötü konut sektörü durgunluğunu yaşıyor
• Yeni konut inşaatları sert bir düşüş yaşadı (%50’den daha fazla)
• Ancak yeni konut satışları daha da fazla düştü (%60’ın üzerinde)
• Böylece satılmamış olan yeni ve mevcut konut stoku aşırı yükseldi. Söz konusu konut fazlası yılın geri kalanında ve 2009’da artmaya devam edecek.
• Böylece, fiyatlar üzerinde aşağı yönlü baskı oluşacak (şimdiden en yüksek seviyeden nominal %10’luk bir düşüş kaydedildi)
• En düşük seviyeye inmeden önce, konut fiyatlarının toplam %20-%30 arasında bir düşüş sergilemesi gerekiyor
• Konut inşaatı başlangıçlarının, %30-40 arasında daha düşerek 700-600 bin seviyesine gerilemesi ve arz-talep arasındaki farkın daralması gerekiyor
• ABD ekonomisi geneline yayılan durgunluk, konut sektöründeki durgunluğu daha derin ve uzun soluklu hale getirecek

ABD tarihindeki en kötü konut sektörü durgunluğu

• Ödemelerde gecikme, borç ödeme güçlüğü ve ipotekli borçların icralarında keskin bir artış
• Konut fiyatlarında %20’lik (%30) bir düşüş konut sektörü varlığı/sermayesinde 4 (6) trilyon dolarlık bir düşüşe yol açacak
• Sadece eşik-altı krediler 2,2 milyona varan ipotekli borç icrasına neden olacak
• Eşik-altı kredilerdeki toplam kayıp 400 milyar dolara ulaşacak
• Mevcut durumda konut fiyatlarındaki %10’luk bir düşüş, 8 milyon hane halkının konut varlığından zarar etmesi anlamına geliyor (evlerinin değerinin, evler üzerindeki ipotek değerinin altına düşmesi). Bu durum da hane halkının konut kredi borçlarında temerrüde düşmesi olasılığını artırıyor. Konut fiyatlarındaki %20 (%30) bir düşüş 16 (21) milyonun üzerinde hane halkının konut varlıklarından zarar edeceği anlamına geliyor
• Finansal sistemde, hane halkının ipoteklerinin gerektirdiği taahhütleri yerine getirememesinden kaynaklanan kayıplar 1 ile 2 trilyon dolara ulaşacak. Bankacılık sistemindeki sermaye büyük bir zarara uğrama riski taşıyor. Bu durum sistemik bir bankacılık krizine yol açabilir.
• Bu, Büyük Buhran’dan bu yana ABD’deki en kötü konut sektörü durgunluğu olacak

ABD’de tüketici kaynaklı bir durgunluğa doğru

• Özel tüketiminin GSYİH içindeki payı %71’in üzerinde
• 2006 yılına dek, konut fiyatlarındaki artışın negatif bir tasarruf oranına yol açmasıyla, ABD’li tüketiciler evlerini neredeyse bir bankamatik (ATM) gibi kullanıyorlardı
• Ancak konut fiyatlarının düşmeye başladığı bu yeni dönemde, düşük tasarruflu yüksek borçlu hane halkı tüketim eğiliminin sonuna, geri dönülemez bir noktaya geldi.
• Özel kesimin tüketim gücünü kaybetmesi, ekonomide genele yayılan bir durgunluğu tetikleyecek
• Tatil dönemi perakende satışlar pek de parlak olmayan seviyelerde ve 2006 yılına kıyasla reel anlamda düşüyor. 2008 yılında daha da kötü bir performans sergileyecek
• Reel tüketim harcamaları Aralık ve Ocak aylarında yatay seyretti. Öte yandan, dayanıklı mal grubundaki reel harcama seviyesi zaten keskin bir düşüşe başlamıştı
• Şubat ayı haftalık perakende satış verileri, Şubat ayında Ocak ayına kıyasla satışlarda daha fazla bir gerileme yaşandığına işaret ediyor

Olumsuz şoklar ABD’li tüketicileri vuruyor

• Konut fiyatlarının düşmesi, konut sektörünün yarattığı serveti de eritiyor. (%20’lik bir fiyat düşüşü ev değerlerinde 4 trilyon dolara varan değer kaybına yol açacak; %30’luk bir düşüş ise ev değerlerinde 6 trilyon dolara varan değer kaybına yol açacak)
• Ev Özkaynak Kredilerindeki gerileme, 700 milyar dolar düzeyindeki zirve seviyesinden 2007 yılının dördüncü çeyreğinde 150 milyar dolar seviyesine geriledi
• Değişken faizli ipotekli konut finansmanı bonolarının (ARM) faizlerindeki artış, hane halkının borç servisinin artmasına ve borç dinamiklerinin (gelirin %136’sı seviyesinde) bozulmasına yol açtı
• İpotekli konut finansmanındaki çöküş tüketici kredilerinin geneline yayılıyor (otomotiv kredileri, kredi kartları ve benzeri)
• 100 doların üzerine çıkan petrol fiyatları (ve varil başına 4 dolara yaklaşan benzin fiyatları)
tüketicilerin harcamalarını frenleyen bir vergi etkisi gösteriyor
• Artan enflasyon, Ocak ayı reel kişisel gelir verilerinin de gösterdiği üzere, reel gelirleri aşındırıyor
• Şubat 2008 boyunca tüketici güveni sert bir düşüş kaydetti. Anketler, ABD halkının önümüzdeki 12 ayda durgunluk beklentisi içinde olduğunu gösteriyor
• Hisse senedi piyasalarında yakın dönemde görülen düşüş (%15 oranında bir düzeltme) olumsuz bir varlık etkisi yarattı. Önümüzdeki dönemde, borsalar düşmeye devam edecek
• İş gücü piyasasındaki keskin bir zayıflama gözleniyor. (istihdam Ocak ayında geriledi, işsizlik başvuruları Şubat’ta arttı, iş gücü piyasalarına dair diğer göstergeler de zayıflarken çeşitli işletmelerde işten çıkarmalar görülüyor)
• Artan gelir ve varlık eşitsizliğine ek olarak,reel gelir artışı da çok sınırlı gerçekleşiyor (Orta Sınıfın ekonomik “sıkıntısı” ve “sıkışıklığı”)

Para politikası ile durgunluğu önlemek için artık çok geç

• Ekonominin durgunluğa girmesini engellemek için FED faiz indirimlerine bir yıl erken başlamalıydı (Kohn ve Bernanke’nin ekonominin durgunluğa girmeyeceği yönünde Şubat ayında yaptığı tahminler aşırı iyimser)
• Gelinen noktada para politikası ile ekonominin durgunluğu girmesi önlenemez
• ABD ekonomisi yalnızca likidite eksikliği sorunu ile değil bir borç krizi ile karşı karşıya
• 2001 yılında FED durgunluğu önlemek için para politikası faizlerini %6,5’ten %1’e indirmiş uzun dönemli faizler %2’ye gerilemişti.
• Düşük faizler teknoloji mallarında bir arz patlamasına yol açmış buna rağmen ekonominin durgunluğa girmesi engellenememişti.

Faiz indirimini sınırlayan nedenler

• Bugün gelinen noktada ABD ekonomisi konut sektöründe, dayanıklı tüketim mallarında ve otomotiv ürünlerinde arz fazlasıyla karşı karşıya
• Ekonomideki arz fazlası sermaye yatırımlarının faiz indirimlerine duyarlılığını azaltıyor. Gevşek para politikasının ekonomi üzerinde etkili olmasını zorlaştırıyor
• FED’in ekonomiyi durgunluktan çıkarmak için yapabileceği faiz indirimi sınırlı: Enflasyondaki yükseliş, doların intizamsız değer kaybetmesi, yabancı sermayenin kaçışı gibi nedenler FED’in faiz indirim kapasitesini sınırlıyor
• 2001 yılında olduğu gibi bugün de FED’in faiz indirimleri ekonominin durgunluğa girmesini engelleyemez, ancak durgunluğun şiddetini azaltabilir ve süresini kısaltabilir.

Para politikasının etkisini azaltan nedenler

• FED faiz indiriminde cesur adımlar atsa bile ekonominin durgunluktan çıkması kolay değil:
• Yatırım mallarında arz fazlası olan bir ekonomide para politikasının etkisi azalır
• Para politikası ekonomideki likidite eksikliği sorununa çözüm bulabilir ama borç problemini çözemez
• Para musluklarının açılmasının banka dışı finans sistemi üzerindeki etkileri sınırlı kalır
• Anglo-Saxon finans sisteminin temel sorunları olan şeffaflık eksikliği, karşı taraf riski, fiyatlanamayan belirsizlikler para politikasını gücünü azaltır

Kredi piyasasındaki fırtına kötüleşiyor

• Çok şiddetli bir finansal kriz ile karşı karşıyayız
• Anglo-Saxon finans sistemi bir krizle karşı karşıya (Martin Wolf)
• Finansal küreselleşme ilk büyük krizini yaşıyor
• Kredi krizi giderek derinleşiyor. Eşik altı kredilerdeki bozulma, normal konut kredilerine, otomotiv kredilerine, kredi kartı işlemlerine, kaldıraçlı borçlara ve ticari kredilere yayılıyor
• Sorunun adını doğru koyalım. Eşikaltı konut kredisi sorunu ile değil eşikaltı mali sistem sorunuyla karşı karşıyayız.
• Eşikaltı krediler nedeniyle oluşan zararın 400 milyar doları, toplam zararın 1 trilyon doları bulması bekleniyor.
• Sistemik bir mali kriz çıkması için gerekli ortam oluşuyor. Bknz: Roubini Şubat 2008 “Sistemik mali krizin oluşması için gerekli 12 adım”.

Yeni finansal ürünlerin sistemik riske etkisi

• Eski devirlerde (1960-1980) bankalar kredi riskini bilançolarında taşırlardı -“Başlat ve tut” modeli -
• Problemli krediler artıp zararlar büyüyünce kredi piyasası çalışmamaya başlar, ekonomi durgunluğa girerdi (80’lerin sonu 90’ların başında mali sektörde yaşanan kriz)
• 80’lerde devreye giren yeni modelde bankalar kredi portföylerinin önemli bir kısmını menkulleştirerek sermaye piyasalarında satmaya başladılar -“Başlat ve sat” modeli –
• Kredi alacaklarının menkulleştirilip küçük parçalara bölünüp satılmasını öngören yeni finansal ürünlerin sistemik riski azalttığı inancı risk primlerinin azalmasına yol açtı
• Yaşadığımız kriz yeni finansal ürünlerin sistemik riski azaltmadığını net olarak gösterdi. Finans piyasalarının küreselleşmesi ABD hane halkının kredi riskinin tüm dünyaya yayılmasına neden oldu
• Peki ama nerede yanlış yaptık ?

Nerede yanlış yaptık ?

• Riskin bilanço dışına çıkarılması borç verme sürecinde ihtiyatsız bir tutum izlenmesine yol açtı
• Kredi piyasasında yaşanan sorunlar yalnızca eşikaltı kredilerle sınırlı değil – eşik üstü, Alt-A, ev özkaynak kredileri gibi- geniş bir alana yayılmış durumda
• Kredilendirme sürecinde yapılan hatalar neydi ?
• Ön ödeme yapılmaması
• Verilen belgelerin yeterince kontrol edilmemesi
• Anapara ödemelerini erteleyen krediler
• İlk yıllarda borç servisi faiz ödemesinden az olan krediler
• Faiz oranları kademeli olarak artan krediler
• Değişken faizli krediler
• 2005-2007 yıllarında verilen kredilerin %60’ında ihtiyatsız davranıldı

İhtiyatsız kredilendirme sürecine nasıl girdik ?

• Kredilendirme sürecinde yapılan hatalar
• Finans piyasalarını denetleyen kurumlar sınıfta kaldı ?
• Denetleyici kurumlar son yedi yıldır “Bırakınız yapsınlar bırakınız geçsinler” felsefesini uyguladı
• Gerekli denetleme mekanizmalarının kurulmasını beklemeden yeni finansal ürünlere izin verildi
• Temel bankacılık prensiplerine aykırı ihtiyatsız bir kredilendirme sürecine göz yumuldu
• Alacakların menkul kıymetleştirilip bilanço dışına çıkarılması bankaların kredi verme sürecinde ihtiyatsız davranmaya teşvik ederken, denetleyici kuruluşların kredi kalitesindeki bozulmayı takip etmelerini zorlaştırdı

Kredi alacaklarının menkulleştirilmesinin sonuçları

• Menkulleştirme değer zinciri: Menkulleştirme işlemi bankalardan yatırım bankalarına ve sigorta şirketlerine kadar uzanan bir değer zinciri üzerindeki oyuncuların risk almadan komisyon kazanmasını sağladı.
• Yapılan işlem üzerinden komisyon alan aracılar ipotek başvurularını yeterince incelemeden kabul ettiler
• İpotek değerlemesini yapan kurumlar ev piyasasındaki balondan fayda sağlamaktaydı
• Konut kredisi veren bankalar kredi riskine değil ipotek bonolarından kazanacağı komisyona odaklanıyordu
• İpotek bonolarını (RMBS) havuzlara ayırarak teminatlandırılmış kredi paketlerine (CDO) çeviren yatırım bankaları yüksek komisyonlar kazanıyorlardı
• RMBS ve CDOları inceleyen kredi derecelendirme kuruluşlarının ücretlerini ihraç yapan kurumlardan alması bir çıkar çatışmasına neden oluyordu

Finansal ürünlerin karmaşıklığı piyasaların çalışmasını zorlaştırıyor

• Bilginin eşit olarak dağılmaması, ihraç sürecinde rol alan oyucuların tamamının menkulleştirme zincirinden nemalanması risk fiyat dengesinin yanlış kurulmasına yol açtı (moral hasard-adverse selection problemleri)
• Bilginin eşit olarak dağılmaması fiyatlamayı zorlaştırıyordu. Alım satım işlemleri ihraç eden kurumların hazırladıkları içsel modellere göre yapılıyordu.
• CDO havuzlarının paketlenmesiyle oluşturulan bir CDO havuzunun CDO3) düzgün olarak fiyatlandırılması ve piyasalarda sağlıklı bir işlem hacmine kavuşması imkanı yoktu.
• Hazırlanan ürünlerin karmaşıklığı piyasalarda işlem görmesini zorlaştırıyordu
• Değerlemenin kullanılan varsayımlara bağlı olarak değişkenlik göstermesi, işlem hacimlerinin düşük kalmasına neden oluyordu.

Konut dışındaki alanlarda da benzer kredi sorunları yaşandı

• ABD kredi piyasasındaki bozulma kredi piyasası ile sınırlı değildi
• Konut piyasasındaki sorunlar kredi kartlarından otomotiv sektörüne kadar uzanan geniş bir alanı etkiledi
• Kredilendirme sürecinde yapılan ortak hatalar
• Yeterli teminat alınmadan gelirinin çok üzerinde kredi verilmesi
• Kredilendirme sürecinde borçlu tarafından sağlanan bilgilerin yeterince kontrol edilmemesi
• ihraç sürecinde rol alan oyucuların menkulleştirme zincirinden nemalanması nedeniyle risk yönetimine gereken önemin verilmemesi
• Likidite riskine yeterli önemin verilmemesi nedeniyle kredi riskinin yönetiminin zorlaşması

Konut dışı kredi piyasasında yaşanan sorunların nedenleri

• Girişim sermayesi şirketlerinin şirket satınalma işlemleri geçmiş yıllara göre çok yüksek borç özsermaye oranlarıyla gerçekleştirildi
• Kısa vadeli finansman ile (ABCP) uzun vadeli ve likit olmayan yatırım araçlarına yatırım yapan SIVlerin sistem içindeki payı arttı
• Denetleme kuruluşlarının getirdiği sınırlamalardan kaçınmak isteyen bazı bankalar SIVler vasıtasıyla kredi risklerini bilanço dışına çıkardı
• Ancak yatırım yaptıkları şirketlere verdikleri sözler SIVlerin fiilen bankaların riski olmasına neden oldu
• Artan kredi ve likidite riski nedeniyle ABCP çıkaramayan bazı bankalar SIVleri bilançolarına almak zorunda kaldılar
• Bazı para piyasası fonları RMBS ve CDOlara yatırım yaparak anaparalarını riske attı
• Kredi ve likidite risklerini iyi yönetemeyen bazı bankalar (Northern Rock-İngiltere)yüksek boyutlu mevduat çekilişiyle karşılaştı

Piyasalardaki likidite ve kredi arzı nasıl kurudu ?

• Banka dışı mali sektör oyuncuları bankalara benzer bir likidite riskine sahip. Kısa vadeli borçlanıp uzun vadeli ve likit olmayan varlıklara yatırım yapıyorlar
• 2007 yazında kriz patladığında mali sistemde oluşan zararın büyüklüğü ve nasıl dağıtıldığı konusundaki bilgisizlik risk alma iştahının azalmasına yol açtı
• Sepetteki çürük elmaların tam olarak ölçülememesi eşikaltı kredilerden başlayarak, RMBS, CDO, CLO, LBO, SIV, ABCP ve bankalar arası para piyasasına kadar yayılan çok geniş bir alanda yapılan işlemlerin durmasına yol açtı
• Son 20 yılda yaşanan en şiddetli borç krizi ile karşı karşıyayız
• Başta Avrupa olmak üzere dünyanın çeşitli finans merkezleri ABD kredi piyasasındaki bozulmadan olumsuz etkileniyor

Para politikası kredi krizine karşı neden etkisiz ?

• Merkez Bankası piyasalara likidite vermesine rağmen para politikası faizleri ile bankaların birbiriyle yaptıkları işlemlerin faizi arasındaki farkın çok yüksek olmasının sebepleri:
• Bankacılık dışı gölge bir finans sisteminin olması
• Likidite eksikliği değil bir borç kriziyle karşı karşıyayız
• Ölçülebilir ve fiyatlanılabilir bir risk ile değil belirsizlik ile karşı karşıyayız
• Sermaye mallarındaki arz fazlası sürüyor (konut, otomotiv,dayanıklı tüketim malları)

Son Borç Verme Kaynağına (Lender of Last Resort) Erişimi Olmayan Büyük bir “Gölge Bankacılık Sistemi”nin Varlığı Genişleyen bir Gölge Bankacılık Sistemi’nin Varlığı

• PE ve LBO’lar gibi kaldıraçlı krediler, CLO’lar
• SIV’ler ve ABCP’ler
• Hedge fonlar ve HLI’lar
• Hükümet fonları dahil olmak üzere para piyasasındaki fonlar
• Yatırım bankaları / broker ve dealerlar
• Monoline bono ihraç edenler
• Bankacılık sektörü dışındaki bu oyuncuların tamamı, kısa vadeli likit borçlanmalar gerçekleştirip uzun vadeli likit olmayan yatırımlar yaptıkları için ciddi likidite/borç çevirme riski ile karşı karşıya.
• Likidite risklerini iyi yönetmiş oldukları ise söylenemez
• Bankacılık sisteminden farklı olarak, bahsettiğimiz bu “gölge bankacılık sistemi”nin Merkez Bankalarının son borç verme desteğine doğrudan ya da dolaylı erişimleri yok
• Bu nedenle Merkez Bankalarının piyasaya verdikleri likidite, sadece bu hizmete erişimi olan ve likidite sorunu yaşayan, ama riskten kaçınan (karşı-taraf riski dahil) banka ve diğer mevduat kuruluşları tarafından kullanılabildi

Sadece Likidite Probleminden Ziyade Ödeme Güçlüğü

• Likidite problemlerine karşı kredi problemleri
• 1998 LTCM krizi: Bu kriz sadece likidite problemi kaynaklıydı. Bu nedenle para politikalarının gevşetilmesi çözümde etkili olmuştu
• 2007: Ciddi kredi ve ödeme güçlüğü problemleri para politikasının erişimi dışında kalıyor
- Yükümlülüklerini yerine getiremeyen milyonlarca hane halkı var
- İpotekli ev kredisi veren 200 kurum iflas etti
- Konut inşaatı sektöründeki pek çok firma iflas etti
- Borç kullanma oranı yüksek olan çok sayıda kurum sıkıntıya girdi
- Likiditenin azalması ve risk priminin sürdürülemez seviyelere yükselmesi ile birlikte şirket iflasları da artacaktır
- Temerrüde düşen şirket sayısı 2006-2007 döneminde çok düşük seviyelerdeydi. Ancak risk priminin artması ve
CDS’lerdeki büyük kayıplar iflas oranlarının 2008’de artacağına işaret ediyor

Riske Karşı Belirsizlik

• “Risk” fiyatlanabilir bir olgu iken, daha genel bir kavram olan “belirsizlik” ölçülemez ya da fiyatlanamaz
• Anglo-Saxonların küresel finansal sisteminde büyük bir donukluk, bilgi/malumat eksikliği ve şeffaflık sorunu var
• İki çeşit “ölçülemeyen belirsizlik” var:
Kayıpların boyutuna ilişkin belirsizlik: Sadece eşikaltı kredilerindeki kayıp 300-400 milyar ABD Doları mı? Yoksa daha mı fazla? Yanıt, ev fiyatlarının ne kadar düşeceğine bağlı. Likit olmayan, egzotik, ve oldukça karmaşık finansal enstrümanlar piyasa değil modele göre fiyatlanıyor.
Çürük elmaları kimin tuttuğuna ilişkin belirsizlik (“Waldo nerede?” problemi)
• Bu belirsizlik ortamı, güven azlığına ve artan karşı-taraf riskine yol açarken, herkes likiditeyi elinde tutmayı tercih ederek borç verme konusunda isteksiz davranıyor

Sistemik ve Bulaşıcı bir Finansal Kriz Riski

• Eşik altı kredilerdeki sorunun daha yüksek dereceli kredilere “bulaşması” riski var. Eşik altı RMBS ve CDO piyasaları yarı ölü durumda (bknz: ABX) ve yüksek sayıda iflas bekleniyor
• Mevcut sorunun tüketici kredilerine sirayet etme riski devam ediyor (otomobil kredileri, kredi kartları, eğitim kredileri)
• Sorun ticari gayrimenkul sektörüne de yansıyacaktır (CMBX spredleri)
• SIVlerin kapanması ve ABCP piyasasının çökmesi
• Banka ve diğer finansal kurumlardaki zararlar artmaya devam edecek
• Monoline sigortacıların kredi notlarının düşürülmesi yerel yönetim bonolarının ve ABS kıymetlerinin büyük kayıplar vermesine neden olacak
• Monoline sigortacıların AAA olan kredi notu CRA tarafından Şubat ayında teyit edilmiş olsa da bu notu hak etmiyorlar. Bu nedenle eninde sonunda kredi notları düşürülecektir.
• Şubat 2008’de yerel yönetim bono piyasasındaki krediler ile ilişkili piyasalara (TOB ve ARS) el konulması
• Şiddetli bir resesyonda yerel yönetimlerin temerrüt oranlarında artış riski var
• Hemen ardından da kurumsal bonoya “bulaşan” etki, yükümlülüklerini yerine getiremeyenlerin sayısının artmasına neden olacak
• LBO’lar içinde iflaslar artacak
• CDS’lerde büyük kayıplar yaşanması ciddi bir risk(Bill Gross’a göre zararın miktarı 250 milyar dolar)
• Bölgesel bazda ya da ülke çapında faaliyet gösteren bazı büyük finansal kuruluşların iflas etme riski var
• Toplam finansal zarar 1 trilyon ABD Doları’nı geçebilir
• Bu da büyük kredi döngüsünün / balonunun sonu olacaktır
• Menkul kıymetleştirme sistemi, riskli varlıkların mülkiyetini dünya geneline yayılmış yatırımcılar arasında paylaştırdığı için, finansal zararlar bir aktarım mekanizmasına dahil olacak. ABD piyasalarındaki sorunlar başta Avrupa olmak üzere diğer dünya piyasalarına da yansıyacak
• ABD ile kıyaslandığında, Avrupa’da sermaye piyasalarından ziyade bankacılık sektörüne olan bağımlılık daha fazla. Bu durum, Avrupa’da bir kredi krizi yaşanması riskini çıkartıyor
• Bankacılık dışına çıkartılmış bazı araçların bankacılık sisteminin içine alınması mali sistemdeki kaldıracın küçülmesine yol açacak
• Bankaların ve finans kurumlarının sermayelerindeki azalış, kredileri bir çarpan etkisi ile daraltacak (Goldman Sachs’a göre, 200 milyar dolarlık bir zarar, kredilerde 2 trilyon dolarlık bir daralmaya neden olacak.) (Konuyla ilgili olarak bkz: Greenlaw-Şubat 2008) • Bankaların SWF (yabancı devlet fonları) ve diğer kaynaklarla sermayelerini arttırmaları, yukarıda bahsettiğimiz sermaye erimesini engelleyemeyecek ve sonucunda kredi krizi gündeme gelecek
• “Minsky Moment” adını verdiğimiz denge noktasına ulaştık. Minsky kredi döngüsünün sona erdiği noktadayız.

Neden “ayrışma” teorisi yerine dünyanın geri kalanının ABD ile “birlikte hareket edeceği”ni söylüyoruz?

• Dünyanın geri kalanı ABD’deki sert-inişle “ayrışabilecek” (decoupling) mi? Yoksa aynı yönde mi hareket edecek (recoupling)?
• Eğer ABD ekonomisi yumuşak inişi gerçekleştirebilirse, dünyanın geri kalanı ayrışmayı başarabilir
• Fakat “ayrışma” teorisi olası bir sert-iniş senaryosunda geçerli olmayacak
• Geçen yıl ABD ekonomisinin yumuşak iniş modunda olması, 2007’nin dünyanın geri kalanı için “ayrışma yılı” olmasını sağladı
• Fakat ABD ekonomisinin resesyona girmesi, 2008’in “recoupling” senesi olacağına işaret ediyor (Goldman Sachs, Morgan Stanley)
• ABD ekonomisi, dünya GSYİH’sinin %25’ini oluşturduğu için, ABD hapşırdığında, dünyanın geri kalanı nezle oluyor...
• ...ve 2008’de ABD ekonomisi sadece basit bir grip değil zatürre geçirecek. Bu nedenle dünyanın geri kalanına yansımalar oldukça ciddi olacak ve küresel ekonomi yavaşlayacak
• Dünya piyasaları ABD ekonomisinden gelen şoku reel sektöre göre önden satın alıyor

Dünya ve ABD’nin birlikte hareket etmesine yol açan kanallar

• Doğrudan ticaret kanalları
• Dolaylı ticaret kanalları
• Emtia fiyatları üzerindeki etkiler
• Zayıf ABD Doları’nın diğer ülkelerin rekabet gücü üzerindeki etkisi son derece önemli
• Finansal bulaşıcılığın ve çöküşün dünya geneline aktarımı
• Tüketici/Şirket/Yatırımcı güveni üzerindeki etki
• Küresel yatırımcıların riskten kaçınma eğilimlerinin artması
• Yüksek petrol fiyatlarının bütün petrol ithalatçılarını olumsuz etkilemesi örneğinde olduğu gibi “ortak şok”ların yaşanması
• Diğer ortak şoklar: Dünya genelinde konut balonunun sönmesi (Şimdiden İspanya, İngiltere ve İrlanda’da başladı, yakında İtalya, Fransa, Portekiz, Yunanistan, Türkiye, Orta Avrupa, Baltık ülkeleri ve Yeni Zelanda’da)
• 2001 sonrası ile kıyasladığımızda makro politika (parasal veya mali) uyarıcıları için fazla alan kalmadı

Hangi ülkelerin riski daha fazla?

• Dünyanın geri kalanında ABD’dekine benzer bir resesyon yaşanmayacak. Fakat ekonomideki yavaşlama, şu anki mevcut piyasa beklentisinden daha büyük olacak.
• Avrupa’nın bazı ülkelerinde de 2008’de resesyon riski var (İngiltere, İspanya, İrlanda ve ayrıca Portekiz, İtalya, Fransa, Yunanistan)
• ABD ile ticaret bağı yüksek olan ülkelerin gördüğü zarar daha yüksek olacak (Meksika, Kanada, Çin ve Doğu Asya)
• Net ihracat ve ihracat büyümesine dayalı ekonomisi nedeniyle Çin’de kayda değer bir iktisadi yavaşlama riski var. Çin üzerinden bu etki Doğu Asya’ya da yayılabilir.
• Yüksek cari açık, yüksek bütçe açığı ve diğer bilanço kırılganlıklarına sahip gelişmekte olan piyasalar, küresel kredi krizinin onları vurması riskine daha fazla sahip
• Asya, Latin Amerika ve Afrika’daki emtia ihracatçıları, küresel iktisadi yavaşlamanın gerilettiği emtia fiyatlarından zarar görecek

Enflasyon (Stagflasyon) veya Deflasyon?

• Yüksek petrol, enerji, gıda ve emtia fiyatları yükselmeye devam ediyor
• Genel enflasyon seviyesi ve çekirdek göstergeler yükseliyor
• Yükselen enflasyon ile stagflasyona ilişkin endişeler artıyor (düşük büyüme ve artan enflasyon)
• Fakat stagflasyon için olumsuz bir arz yönlü şokun gerçekleşmesi gerekir
• ABD ekonomisindeki resesyon ve dünya ekonomisindeki yavaşlama talep yönlü bir şok olarak azalan (artan
değil) bir enflasyon baskısına neden olacaktır

Enflasyon baskısı küresel yavaşlama döneminde neden azalacak?

• ABD resesyonu toplam talebi düşürerek, şirketlerin fiyatlama gücünü azaltacaktır
• İşgücü piyasasındaki durgunluk ücret büyüme oranlarını aşağı çekerken, işgücü maliyetlerini sınırlayacaktır
• Dünya ekonomisinde toplam talebin gerilemesi emtia fiyatlarının düşmesine neden olacaktır (petrol, enerji, metaller, gıda, vb)
• Düşük talep nedeniyle yavaşlayan küresel ekonomi, dünya genelinde enflasyon baskısını da azaltacaktır
• Stagflasyon için ise arz yönlü büyük bir olumsuz şokun yaşanması gerekir (Örneğin, petrol fiyatlarında çok ciddi bir zıplamaya neden olacak İran’la bir savaş)
• Tüm bu veriler gösteriyor ki, önümüzdeki 6-12 aylık dönem boyunca enflasyon Merkez Bankaları için daha az sorun olacak

Mevcut görünümün varlık fiyatları üzerindeki etkisi: hisse senetleri piyasasında düşüş dönemi

• ABD resesyonlarında S&P 500 Endeksi nominal olarak %28, reel olarak %21 gerilerken, kârlar da ciddi oranda düşer (%20’nin üzerinde)
• Şu anda hisse senetleri piyasasının fiyatladığı şey bir “Bernanke Put” (satış opsiyonu): FED’in faiz indirimlerinin ekonomideki sert bir düşüşü engellemesini umuyorlar. FED’in her faiz indirişi ve/veya indireceğini açıklaması piyasaların yükselmesine neden oluyor.
• Fakat bu yükselişlerin süresi giderek kısalıyor. Kötü ekonomik haberlerin etkisi, FED’in faiz indirimlerinin etkisinin üzerine geçince piyasada yaşanan bu canlanmalar da kuvvetini yitiriyor.
• Hisse senedi stratejisi açısından başarısız olan bu yükselişlerin son aşamalarına geldik artık (Nisan-Mayıs 2001 örneğini hatırlayınız)
• Yatırımcılar FED’in faiz indirimlerinin resesyona engel olamayacağını gördüğünde endekslerdeki bu yükseliş sona erecek ve 2001’de olduğu gibi yine olumsuz bir piyasa dönemi başlayacak (bear market).
• Ocak ayındaki diplerden tekrar toparlanan endekslerin Şubat sonunda keskin bir düşüşe geçmesi de, ABD resesyonuna ilişkin endişelere işaret ediyor
• Risk iştahının azaldığı ve gerginliğin arttığı dönemlerde piyasaların korelasyonunun yüksek olması, piyasaların birlikte hareket edeceğine (recouple) ve ABD dışındaki endekslerin de olumsuz etkileneceğine işaret ediyor
• Dünyanın geri kalanındaki piyasaların, ABD’deki resesyonun kendileri üzerindeki olumsuz etkilerini ve
ABD’deki düşüşle birlikte hareket edeceklerini (recouple) henüz fiyatlamadıkları görülüyor

Mevcut görünümün piyasalar üzerindeki etkisi

• Temerrüde düşen şirket sayısının artmasıyla birlikte kredi spredleri (ve CDS spredleri) keskin bir yükseliş sergileyecektir
• Halihazırda 200 baz puandan 700 baz puana yükselmiş olan junk bonoların spredleri daha da yükselecek. Son resesyonda bu rakam 1100 seviyesine gelmişti
• ABD ve konut balonunun yaşandığı diğer ülkelerde ev fiyatlarının gerilemesi kayıpları arttıracak
• Resesyon, finansal kayıpları arttırıp teminatların değerini geriletirken, RMBS, CDO ve ilgili menkul kıymetleştirilmiş ürünlerdeki kayıplar yükselecek
• Finans sektöründeki şirketlerin kayıpları zaman içinde artarken, değerlemeleri son dönemdeki seviyelerin de altına gerileyecek. CDS spredleri genişleyecek.

Mevcut görünümün farklı varlık sınıfları ve fiyatları üzerindeki etkisi

• Uzun vadeli devlet tahvili oranları düşecek
• ABD, İngiltere, Kanada ve daha sınırlı da olsa Euro Bölgesi ile Japonya’da politika faizleri gerileyecek
• ABD faizi 2008’in sonunda %2 ya da biraz daha altına gelecek
• Politika faizleri indirilmesine karşın, uzun vadeli faizlerin daha yavaş düşmesi, getiri eğrisinin dik konumda olmasını sağlayacak
• Doların zayıflığı devam edecek. Şu anda fazla değerli olan İngiltere Poundu ve Kanada Doları da değer kaybedecek.
• Yüksek cari açık ve bütçe açığına sahip ülkelerin para birimleri değer kaybedecek
• Küresel talebin gerilemesi petrol ve enerji fiyatları dahil, emtia fiyatlarının gerilemesini sağlayacak
• Temel talebin düşmesine ek olarak enflasyon baskılarının azalmasıyla birlikte spekülatif talebin de gerileyecek olması, altının da fiyatının düşeceğine işaret ediyor
• Zayıf iktisadi ve finansal temelleri olan gelişmekte olan ülkelerin para birimleri, bonoları ve hisse senetleri de dünyadaki bozulmadan etkilenecek

Sonuç...

• 2008’de ABD ekonomisi resesyon yaşarken dünyada da ekonomik büyüme ciddi ölçüde yavaşlayacak. Ocak-Şubat verileri şimdiden bir daralmaya işaret ediyor. ABD’deki resesyon, 4-6 çeyrek boyunca devam edecek.
• Merkez Bankaları mevcut durumu geriden takip ediyorlar. FED’in faiz
indirimleri ABD’de bir resesyon yaşanmasına engel olmayacak fakat sadece gerilemenin sınırını çizecektir.
• Büyük finansal zararlara (1 trilyon doların üzeri) ek olarak, bankacılık ve finans sisteminde bir sistemik kriz oluşma riski var.
• Küresel ekonomideki sert bir yavaşlama dünyanın geri kalanının da aynı yönde hareket etmesine sebep oluşturur (recoupling)
• 2008’de ABD ve diğer ülkelerin finansal piyasalarında (hisse senedi, krediler, döviz) yaşanan dalgalanmalar artacaktır
• “Nakit” yine revaçta: Riskli varlıklardan kaçının
• Risk unsurları daha keskin olarak fiyatlanmaya devam edecek
• Kredi köpüğü söndü, parti bitti

Kaynak : ABD Ekonomisinde Yaşanan Gelişmeler, Bu Gelişmelerin Global Piyasalar ile Türkiye’ye Yansımaları
Nouriel Roubini
RGE Monitor, New York Üniversitesi Stern School of Business Mart 2008
Sunumu buradan indirebilirsiniz.